Alles Banane, oder ?
Über
die MPC Reefer-Flotte
Vorbemerkung zu dem nachfolgenden
langen Text!
In der
aktuellen Juni-Ausgabe der Zeitschrift HANSA haben wir einige
Ausführungen zum aktuellen Angebot des Emissionshauses MPC
Münchmeyer Petersen Capital AG, Reefer-Flotte, geschrieben.
Herr Ulrich Oldehaver, Vorstand der MPC AG hat uns unmittelbar
nach der Veröffentlichung eine sehr ausführliche Antwort
auf unseren Kommentar geschrieben, die wir im Anschluß an
unseren Kommentar gern veröffentlichen möchten, weil
sie interessante Aspekte und Informationen zum Markt der Kühlschiffe
beinhaltet. Unser Fazit aus dieser
sehr sachdienlichen Diskussion ist die Vorstellung des Angebotes
an dieser Stelle.
Wir geben aber trotzdem zu bedenken,
daß es sich bei dem Kühlschiffsmarkt um ein Nischenprodukt
handelt, dass u.E. nur für Anleger geeignet ist, die sich
der Risiken eines solchen Angebotes in vollem Umfang bewußt
sind! Nur an solche Anleger kann unseres Erachtens das Angebot
gerichtet sein! Wir legen Wert auf diese Feststellung!
Ceterum censeo... Michael Rathmann
kommentiert: alles Banane, oder?
(erschienen in HANSA International Maritime Journal,
Juni 2006, Seite 54)
Der Markt der Kühlschifffahrt
war in den letzten Jahren großen Veränderungen ausgesetzt,
die aus der schrumpfenden Flotte an Kühlschiffen und aus
Fusionen der Marktteilnehmer resultierten. Beides führte
zu einer Verknappung der Tonnage, mit der Folge einer erfolgreichen
Entwicklung der Raten in den letzten 4 bis 5 Jahren. Aktuell kann
der Markt für Kühlschiffe durchaus als profitabel angesehen
werden. Viele Argumente sprechen für diesen Markt und seine
Zukunft, aber gleichzeitig sollten verschiedene Argumente bei
der Beurteilung des Marktes nicht außer Acht gelassen werden.
Der ständig wachsende
Grad der Containerisierung des Ladungsaufkommens ist dabei der
wesentliche Wettbewerbsfaktor, der Einfluß auf die Kühlschifffahrt
nimmt. Dies zeigt sich insbesondere bei weniger sensibel zu behandelnder
Ladung wie Tiefkühlfisch oder - Fleisch.
Aus diesem Grund ist sicherlich kaum davon auszugehen, dass in
absehbarer Zeit Kühlschiffe in größerer Zahl gebaut
werden. Das Gegenteil wird der Fall sein, weil auf Grund mangelnder
Baukapazitäten auf den wenigen Werften, die qualifiziert
genug sind, diesen Schiffstyp in entsprechender Güte zu bauen
und weil weiterhin, bedingt durch die steigende Zahl Verschrottungen
in dieser Assetklasse, eine Verringerung in der Kühlschiffstonnage
zu erwarten ist.
Wenn dann noch das
von der OECD prognostizierte Wirtschaftswachstum, Tendenz weiterhin
deutlich steigend, in den Industrieländern genau wie in den
Entwicklungs- und Schwellen-ländern zu einem weiteren Anstieg
der auf See transportierten Kühlladung führen, was liegt
da näher, als einen Fonds mit Kühlschiffen aufzulegen?
Im Prinzip gar nichts!
Diesem Gedanken folgend
hat ein großes Emissionshaus einen großen Fonds mit
Kühlschiffen aufgelegt, der mich bei näherer Betrachtung
zu einigen kritischen Überlegungen veranlasst hat. Die Idee
dieses Fonds ist gut, die konsequente, anlegerorientierte Durchführung
dieser Idee ist jedoch bei einigen Punkten ins Hintertreffen geraten.
Wie so oft in den letzten
Jahren fallen bei diesem Angebot zwei Dinge sofort ins Auge. Verhältnismäßig
teuere Schiffskaufpreise stehen einer garantierten Charter gegenüber,
die ebenfalls nicht gerade gering angesetzt ist. Diese Charter
ist, ausgehend von den zuletzt erreichten Chartern in der zweiten
Jahreshälfte 2005, auf einer sehr hohen Basis für 5
Jahre garantiert und die Anschlußchartern nach dem Auslauf
der Garantie sind sehr ambitioniert gerechnet, aber macht das
wirklich Sinn?
Seit Mitte der 1990er
Jahre bis zum Jahr 2000 befanden sich die Charterraten in der
Kühlschifffahrt deutlich im Rückzug. Erst seit Beginn
der 2000er befinden sich die Charterraten wieder in einem Aufwärtstrend
auf Grund der gestiegenen Nachfrage nach Kühlschiffen. Die
eingangs erwähnten Fusionen bei den Marktteilnehmern der
Kühlschifffahrt in den Jahren 2002 bis 2005, die wirtschaftliche
Entwicklung in der Schifffahrt allgemein und die Entwicklung völlig
neuer Handelsrouten, deren Bedarf erst entdeckt wurde, haben zu
der Erholung der Frachtraten beigetragen. Doch schauen wir mal
etwas differenzierter über den Markt!
Bei Kühlschiffen
wird die Frachtrate in USD-Cent pro Kubikfuss (cbft) Laderaumvolumen
pro 30 Tage ausgehandelt. Diese Raten variieren und sind u.a.
abhängig von der Größe und der Geschwindigkeit
des Kühlschiffes. Bei neueren Kühlschiffen ist zudem
die Container-kapazität der an Deck zu transportierenden
Container ausschlaggebend für die Höhe der Charterrate.
In den letzten 10 Jahren
kam die Charterrate im Spotmarkt im Segment der Kühlschiffe
über 450.000 cbft von 63 Cent pro Kubikfuß Ladevolumen
im Jahr 1996 auf einen sehr niedrigen Stand in den Jahren 1998
bis 2002. In diesem Zeitraum bewegten sich die Raten bei 37 -
39 USD-Cent/cbft. Erst ab dem zweiten Halbjahr 2002 zog der Markt
wieder an und erreichte in 2005 wieder USD-Cent 65/cbft. Im 10-jährigen
Mittel betrachtet errechnet sich eine Durchschnittsrate von USD-Cent
48,1/cbft.
Im Bereich der Zeitcharterraten
für das gleiche Kühlschiffssegment entwickelten sich
die Raten von USD-Cent 73/cbft im Jahr 1996 über USD-Cent
55/cbft im Jahr 2001 bis zu USD-Cent 77/cbft im Jahr 2005. Im
10-jährigen Mittel betrachtet errechnet sich daraus eine
Durchschnittsrate von USD-Cent 66,4/cbft
Die Garantierate, die
vertraglich fixiert ist, ist schon sehr ambitioniert kalkuliert,
liegt sie doch bei USD-Cent 85 bzw 86/cbft. Da sich die Schifffahrt
in den letzten 10 Jahren immer in Zyklen auf und ab bewegt hat,
ist hier der 10 Jahresdurchschnitt ein probates Mittel für
einen Vergleich. Einschränkend muß man aber betonen,
dass die Zyklen in der Containerschifffahrt deutlich kürzer
sind als bei den Kühlschiffen.
Im Anschluß an
die garantierte 5-Jahrescharter wird noch viel sportlicher mit
einer Rate für die gesamte Restlaufzeit von USD-Cent 78,5
bzw. 79,5 kalkuliert. Mit diesem Ansatz könnten sich aber
Probleme auftun, die momentan gar nicht vorhersehbar sind. Der
hohe Ansatz der garantierten Charter ist nicht weiter verwunderlich,
weil die sehr optimistische Charterrate in den Kaufpreis der Schiffe
eingepreist ist.
Einige der Schiffe
waren noch vor Jahresfrist für Preise zu haben, die rd. 20%-30%
unter dem endgültigen Verkaufswert im Angebot waren! Eine
wunderliche Vermögensmehrung, die die Charterrate erklärt!
Ein Risikopotenzial liegt in der kalkulierten Anschlußcharter,
was dem Anleger nicht zu wünschen ist. Eine weitergehende
zyklische Entwicklung birgt die Gefahr einer deutlichen Verringerung
der Charterraten, wie es aus der 10-Jahresbetrachtung ersichtlich
ist.
Ein weiteres sehr probates
Mittel im Feintuning sind die kalkulatorischen Annahmen für
die Schiffsbetriebskosten. An dieser Stelle sind natürlich
der Zielrechnung Tor und Tür geöffnet. Nach Rücksprache
mit einigen Marktteilnehmern ergaben sich Ansätze für
Schiffsbetriebs-kosten ohne Dockungskosten bei Schiffen mit rd
465.000 cbft Ladevolumen von USD 4.500/Tag. Die im Prospekt kalkulierten
Schiffsbetriebskosten von USD 3.912/Tag erscheinen dagegen sehr
knapp kalkuliert zu sein. Immerhin ein Unterschied von rd. USD
215.000/p.a.! Auch dies ist sicherlich sehr ambitioniert gerechnet,
weil abgesehen von den Dockungskosten, die separat berechnet sind,
sehr hohe Kosten für den Ersatzbedarf in den Kühlanlagen
(Rohrleitungen, Kühlmittel etc.) anfallen, die besser großzügig
gerechnet werden sollten.
Auch im Bereich der
sog. weichen Kosten wurde nicht kleinlich gerechnet, weil vom
gesamten Fondsvolumen ein Betrag von EUR 40.037.850,-- für
Provisionen ausgegeben wird. Umgerechnet auf das eingezahlte Kommanditkapital
entspricht dies einer Quote von 27,64 %.
Sehr gut gelöst
ist die Behandlung der Kaufoption nach 8 Jahren. Der Kaufoptionspreis
ist so bemessen, dass die Resthypothek davon abgelöst werden
kann und der Anleger sein eingesetztes Kapital zurück bekommt.
Doch diese Option wird nur zur Ausübung gelangen, wenn sich
der Markt für Kühlschiffe in dem Maße weiter positiv
entwickelt, wie er es in den letzten Jahren getan hat.
Die Idee dieses Fonds
mit Kühlschiffen ist exzellent, einzig die Durchführung
hätte verbessert werden können, wenn einige der o.g.
Überlegungen zur Sicherheit in die Prospektierung einbezogen
worden wären. So bleibt nur die Hoffnung auf eine positive
Entwicklung der Kühlschifffahrt.
Ein genereller Aspekt
ist auffällig geworden, seit es Emissionshäuser in Form
der Aktiengesellschaften gibt. Die Gefahr, dass eine gute Konzeptionsidee
im Interessenkonflikt zwischen dem Anleger in der Schiffsemission
und dem Aktionär des Emissionshauses zerrieben wird, besteht
latent. Es stellt sich deswegen die Frage, ob Emissionshäuser
in Form der Aktiengesellschaft wirklich das non-plus-ultra sind.
Die Antwort darauf liegt in der Beurteilung, wem gegenüber
das Management verpflichtet ist. Die Gefahr besteht, dass dies
der Aktionär sein wird, obwohl das Emissionshaus dem Anleger
gegenüber vielmehr in der Verpflichtung steht, doch das kann
schnell in Vergessenheit geraten.
Hier die Antwort von Herrn Ulrich
Oldehaver, Vorstand der MPC AG:
Sehr geehrter Herr Rathmann,
zunächst einmal möchte ich mich ganz herzlich
bei Ihnen bedanken, für den grundsätzlich erfrischend
anderen Stil der Journalistik in unserer Branche, mit dem Sie
in der HANSA verdeutlichen, dass Kompetenz auch ohne Polemik und
Polarisierung auskommen kann. Natürlich hat mich der Kommentar
über die Offen Flotte noch mehr gefreut als über die
Reefer, aber auch Letzteren kann man durch die abgewogene Art
akzeptieren und Ihre Meinung nachvollziehen und respektieren.
Bitte erlauben Sie mir dennoch im Nachfolgenden kurz, Ihnen ein
paar Denkanstöße in eine etwas andere Richtung zu geben.
Nicht um Sie zu bekehren oder irgendwo ein besseres Statement
zu erhalten, sondern um Ihre geschätzte Meinung eventuell
um eine weitere Perspektive zu ergänzen.
Zunächst einmal war das Lesen des Artikels
für mich wie eine kleine Zeitreise, da Herr Dobert ca. 1997,
mit etwas weniger Sachverstand aber gleicher Grundargumentation,
unsere damaligen sechs Reefer Einkäufe von der Hamburg Süd
kritisiert hat. Diese Schiffe waren schlussendlich für die
Anleger ein absoluter, wirtschaftlicher Totalerfolg, noch deutlich
über den "zu optimistischen" Prospektprognosen.
Die Fonds haben bei einer Gesamtlaufzeit von rund 7 Jahren zwischen
13% und 16% netto IRR erwirtschaftet und auch beim tatsächlichen
Vermögenszuwachs erheblich Freude bereitet. Allesamt haben
allein beim Verkaufserlös deutlich über 100% der Zeichnungssumme
zurück geführt und hätten wir noch etwas mehr Mumm
gehabt und diese Schiffe noch zwei bis drei Jahre länger
gehalten, hätten die Renditen sämtlichst über 20%
gelegen.
Ihre Kernargumentation gegen den Fonds kann man
glaube ich wie folgt zusammenfassen: "Die Kalkulation der
Chartern liegt deutlich über dem Schnitt der letzten 10 Jahre
und ist damit zu hoch und die Schiffe damit q.e.d. zu teuer."
Meine eigentliche Anmerkung möchte ich daher mit zwei Analogien
einleiten:
Der durchschnittliche Wochenschlusskurs des Deutschen
Aktienindex DAX lag in den zehn Jahren vom 01. Juni 1986 bis 31.
Mai 1996 bei 1.676 Punkten. Am 03. Juni 1996 lag der DAX Schlusskurs
bei 2.532 Punkten, also 51% über dem Durchschnitt der letzten
zehn Jahre. Wer nun ausschließlich dieser Erkenntnis folgend
keine Aktien kaufte oder alle Aktien verkaufte verpasste einiges.
Der durchschnittliche Wochenschlusskurs der folgenden 10 Jahre
bis Mai 2006 lag bei 4.660 Punkten, also um 84% höher als
der Durchschnitt der zehn Jahre zuvor. Heute stehen wir wieder
vor der Entscheidung und der DAX ist noch einmal 21% höher,
nämlich bei 5.650 Punkten.
Der durchschnittliche Ölpreis betrug zwischen
01.Juni 1994 und 31.Mai 2004 genau 21,71 US-$/barrel. Der Ölpreis
am 03. Juni 2004 lag bei 39,95 US-$/barrel. Bei ausschließlicher
Betrachtung des Durchschnitts der vorherigen zehn Jahre also 84%
höher und damit natürlich viel zu teuer. Gestern stand
die gleiche Sorte Öl bei 69,95 US-$ und wir wissen, dass
dies weder der bisherige Höchststand war, noch gewesen sein
wird.
Diese Beispiele, die sich um unendliche viele andere
Waren, Güter und Asset Klassen erweitern ließen sollen
nur eines verdeutlichen: wenn ich Aussagen über die Zukunft
treffen will, macht ein statistischer Blick in die Vergangenheit
absolut Sinn, aber nicht ohne eine Einordnung in das aktuelle
Gesamtbild und Umfeld.
Daraus ließe sich zumindest die Berechtigung
herleiten nicht nur den letzten Zehnjahresdurchschnitt zu betrachten,
sondern zwei Fragen zu stellen:
1. Was sind die Unterschiede der Fundamentaldaten
von heute im Vergleich zu denen der letzten zehn Jahre?
2. Was sehe ich, wenn ich gar nicht zurück,
sondern nur von heute nach vorne blicke?
Keine der beiden Antworten sollte allein für
ein Gesamtbild entscheidend sein, ebenso wenig wie die ausschließlich
statistische Betrachtung.
Wenden wir uns den Fragen nacheinander zu. Was sind
die Unterschiede zu den Fundamentaldaten von heute, im Vergleich
zu denen, die den Marktdurchschnitt der letzten 10 Jahre geprägt
haben. In den Jahren von 1990 bis 1995 standen jährlich 83
Neubestellungen für Reefer Schiffe in den Orderbüchern
der Werften und kamen, durch die insgesamt geringen Auslastungen
der Werften, auch jeweils zügig zur Ablieferung. Das waren
über viele Jahre rund 10% des Flottenbestands, bei einem
sehr moderaten Nachfragewachstum und im historischen Vergleich
geringen Verschrottungen. So entstand eine große, moderne
Reeferflotte, deren Durchschnittsalter zu Beginn der letzten zehn
Jahre bei rund 9 Jahren lag. Es gab eine kleinteilig verzettelte
Eigentümerstruktur, die einer eher oligopolistischen Nachfragestruktur
gegenüberstand. Da die Konkurrenzsituation hoch war, die
Nachfrage nur moderat Anstieg und auf Seiten der konzentrierten
Nachfrager zusätzlich mit dem vermehrten Aufkommen von Kühlkapazitäten
auf Containerschiffen die Panik vergrößert wurde, waren
die Raten extrem schwach.
Was haben wir im Vergleich dazu heute für eine
Situation? In den letzten 5 Jahren waren durchschnittlich 8 Schiffe
in den Orderbüchern. Die Werftkapazitäten für Reefer
sind in den letzten 10 Jahren dramatisch gesunken. Die Flotte
ist von ihrem Bestand 1996 um 14% geschrumpft. Das Durchschnittsalter
der Flotte liegt bei 18 Jahren und viel wichtiger ist, dass 287
Schiffe älter als 20 Jahre und 109 Schiffe bereits älter
als 25 Jahre sind, es aber praktisch kaum Neubestellungen gibt.
Warum gibt es keine Neubestellungen? Als die Reefer Reeder die
Talsohle der Konsolidierung ihrer Überbauung der letzten
10 Jahre durchschritten hatten stellten sie fest, dass es kaum
noch Werftkapazitäten für Reefer Schiffe gibt und die
die es gibt sind teuer und bis Mitte 2010 ausgelastet. Die jetzt
bestellten Reefer brauchen eine Charterrate von 95 cent/cft um
sich zu rechnen. Jetzt auszulösende Neubestellungen für
Ablieferung Mitte 2010 brauchen über 1 US-$. Da ist die Frage
nicht, wieso werden so wenig bestellt, sondern was erwarten die
Marktteilnehmer für eine Entwicklung, die jetzt immerhin
11 Schiffe bestellt haben? Gleichzeitig ist in den letzten Jahren
die Nachfrage überproportional gestiegen und hat auch z.B.
durch die Öffnung und Entwicklung des ehemaligen Ostblocks
einen ungeahnten Boom erfahren, der erst in den letzten 1,5 bis
2 Jahren überhaupt erst beginnt richtig Wirkung zu zeigen.
Nur ausschließlich das Wachstum der Bananennachfrage in
Russland (Anlieferung aus Ecuador - eine für Containerschiffe
ganz unattraktive Route) der letzten zwei Jahre hat zu einer Nachfrage
Erhöhung von 18 großen Reeferschiffen oder rund 3%
Nachfragewachstum auf die Reefer Weltflotte geführt. Weitere
neue Nachfrager folgen und nach der Banane wollen diese Menschen
als nächstes Fisch, dann Zitrusfrüchte, Kernobst und
tropische Früchte konsumieren, eine seit vielen Jahrzehnten
bekannte Nachfrageentwicklung. Gleichzeitig ist es durch die Entwicklung
der letzten zehn Jahre zu einem erheblichen Konzentrationsprozess
auf der Angebotsseite gekommen. So konzentriert Seatrade beispielsweise
über 50% des gesamten europäischen Bananenimports und
hat insgesamt rund 30% Marktanteil an der weltweiten Kühlschifffahrt.
Wenn Sie nur diese Fakten gegenüberstellen,
stellt sich doch die Frage, ob es überhaupt sinnvoll ist
die durchschnittlichen Raten der letzten zehn Jahre - die Sie
im Übrigen extrem nach unten und auf jeden Fall unter den
Durchschnitt der Auffahrergebnisse des Seatrade Pools gerechnet
haben - als Referenz für die jetzigen Charteransätze
heranzuziehen.
Verlassen wir mal für einen Moment gänzlich
die Vergangenheit und schauen nur von heute in die Zukunft. Dann
ergibt sich folgendes Bild:
* Heute übersteigt die Nachfrage nach Reefer
Schiffen das Angebot, der Grund dafür, dass die Raten auf
ihre neuen Höchststände geklettert sind
* Die heutigen Poolraten bei Seatrade liegen über unserer
garantierten Mindestrate und deutlich über unseren kalkulierten
Anschlussraten
* Die Nachfrage steigt weiter, konservativ zwischen 3% und 6%.
Ein vergleichbarer Trend in China, wie wir ihn derzeit in den
ehemaligen Sowjetrepubliken erleben würde die Raten explodieren
lassen. In China gibt es heute eine konsumierende "Mittelschicht",
die für eine solche Nachfrage zur Verfügung stünde
von etwa einer Million Chinesen. Es wird erwartet, dass diese
Gruppe innerhalb der nächsten 10 Jahre auf über 280
Millionen anwächst.
* Während die Nachfrage weiter steigt, geht das Angebot weiter
zurück. Selbst bei der Annahme, dass sich das Niveau der
Neubauaufträge verdoppeln wird, werden wir in fünf Jahren
eine um mindestens 10% reduzierte Flottenkapazität haben.
* Es gibt heute schon Berechnungen, dass im Jahr 2010 die Transportkapazität
aller Reefer plugs auf allen bestehenden und noch zu liefernden
Containerschiffen plus der Gesamtbestand an Kühlschiffen
eine Unterdeckung an der Gesamtkühltransportnachfrage von
etwa 10 Millionen Tonnen jährlich zurücklassen wird.
* Die Kapazität Kühlschiffe zu bauen ist in den letzten
zehn Jahren deutlich zurück gegangen. Billiglohnländer
haben gar kein Interesse daran, weil der Stahlverbau zu niedrig
zu den Gesamtkosten ist und sich damit kein Preisvorteil durch
billige Arbeitskräfte erzielen lässt. Die Neubaupreise
fordern ein Ratenniveau, welches etwa 20% über unseren Prospektannahmen
liegt.
* Die Erfahrung hat sich durchgesetzt, dass der Kühlcontainer
für einige Ladungsarten kein Ersatz für das Kühlschiff
ist. Nicht nur, dass er wesentlich teurer ist, sein eigentlicher
Vorteil der Effizenzsteigerung greift nicht, sondern das Gegenteil
tritt ein. So werden bestimmte Ladungsgüter, allen voran
die Banane, Fisch und bestimmte Obstsorten auch in Zukunft primär,
zum Teil fast ausschließlich in Reefern transportiert werden.
(Dies allein könnte noch einige e-mail Seiten füllen,
so dass ich bei Bedarf gern ein Gespräch zwischen Ihnen und
erfahrenen Marktteilnehmern initiiere)
* Die Angebotsseite ist extrem oligopolistisch, in einigen Segmenten
und Märkten fast monopolistisch organisiert und wird in der
Lage sein, den wachsenden Nachfrageüberhang in entsprechende
Preissteigerungen umzusetzen.
Auch dieser Blick verdeutlicht, warum wir durchaus extrem gute
Chancen sehen, dass es nicht bei den prospektierten "Mindestergebnissen"
bleibt, sondern dass wir in diesem Fonds ein erhebliches Zusatzertragspotenzial
sehen.
Last but not least sei noch angemerkt, dass der
Anleger bereits dann einen positiven Totalerfolg seiner Anlage
erzielt, wenn er nur die von Ihnen berechnete, durchschnittliche
Zeitcharterrate der letzten zehn Jahre erzielt. Sein Chancen-/Risikoprofil
mithin also ausgesprochen positiv zu bewerten ist.
Die e-mail ist lang geworden, aber ich hoffe es
sind trotzdem ein paar interessante Anregungen für Sie dabei.
Mit den allerbesten Grüßen
Ihr Ulrich Oldehaver
Bitte machen Sie sich selbst ein
Bild von diesem Angebot! Aus diesem Grund haben wir Ihnen nachfolgend
den Emissionsprosekt und den Zeichnungsschein als PDF-Datei zum
Download bereitgestellt!
Den Hauptprospekt zum
Beteiligungsangebot MPC-Reefer-Flotte
finden Sie hier zum Download!
Den Zeichnungsschein
zum Beteiligungsangebot MPC-Reefer-Flotte finden
Sie hier zum Download!
